Vom Pre-IPO zur Börse: Lock-ups, Transfersperren und was SPV-Anleger erhalten

SpaceX ist an der Börse, Anthropic hat seinen Prospekt eingereicht, und OpenAI hat einen Börsengang in diesem Jahr ausgeschlossen. Wer Aktien oder SPV-Beteiligungen an einem Unternehmen auf dem Weg an die Börse hält, für den entscheidet das Listing, was verkauft werden kann, wann und durch wie viele Hände die Aktien zuvor gehen müssen. So funktioniert der Übergang in der Praxis, und das bedeutet er für Inhaber und Käufer.

Geht ein privates Unternehmen an die Börse, werden seine bestehenden Aktien zu börsennotierten Aktien. Verkaufen lässt sich der Großteil davon am ersten Handelstag aber nicht. Pre-IPO-Aktionäre unterzeichnen Lock-up-Vereinbarungen, die ihre Aktien in Etappen freigeben, und 2026 sind diese Etappen länger und kleinteiliger geworden als die klassische einmalige Freigabe nach 180 Tagen. Wer über eine Zweckgesellschaft (SPV) investiert ist, wartet doppelt: zuerst darauf, dass der Lock-up die Aktien des Vehikels freigibt, dann darauf, dass das Vehikel und jedes Vehikel darüber sie weiterreicht.

Auch das Fenster vor dem Listing wird enger. Viele Unternehmen genehmigen keine Aktienübertragungen mehr, während sie einen Börsengang vorbereiten, damit das Aktienregister stabil bleibt, und die größten Emittenten gehen noch weiter. Anthropic erklärte im Mai, jeder Verkauf und jede Übertragung seiner Aktien oder einer Beteiligung daran, die das Board nicht genehmigt habe, sei nichtig. Für Inhaber wie Käufer sind die Monate vor und nach einem Listing die Zeit, in der die Struktur am meisten zählt.

Was ändert sich, wenn ein Unternehmen den Börsengang vorbereitet?

Vor einem Listing wechseln Aktien eines privaten Unternehmens auf drei Wegen den Besitzer: über vom Unternehmen organisierte Tender-Angebote, über Übertragungen, die das Unternehmen genehmigt, und bei den gefragtesten Namen über Beteiligungen an Vehikeln, die bereits im Register stehen. Tender-Angebote kommen oft kurz vor dem Listing. Im April konnten Mitarbeitende und andere Insider bei einem Tender von Anthropic Aktien im Wert von 4,66 Milliarden US-Dollar zu je 25,91 US-Dollar verkaufen, wie PitchBook berichtet.

Mit Beginn der Vorbereitung schließt sich das Register meist. Nasdaq Private Market weist darauf hin, dass viele Unternehmen im Vorfeld eines Börsengangs Übertragungsbeschränkungen einführen und Verkäufe und Übertragungen ganz blockieren können, damit die Eigentumsverhältnisse korrekt dokumentiert bleiben. Der Prospekt braucht eine feste Aktienzahl, und jeder eingetragene Aktionär, Vehikel eingeschlossen, wird gebeten, einen Lock-up zu unterzeichnen.

Bei Beteiligungen an Vehikeln geht der Handel eher weiter, weil im Register das Vehikel steht und nicht dessen Anleger. Genau dagegen sind die Emittenten vorgegangen. Wer kurz vor einem Listing eine Vehikelbeteiligung kauft, erwirbt einen Anspruch auf künftige Aktien, samt Lock-up, Ausschüttungsfahrplan und Gebühren des Vehikels, und mit dem Risiko, dass der Emittent die Kette gar nicht anerkennt.

Wie funktionieren Lock-ups im Jahr 2026?

Der klassische Lock-up hielt Insider 180 Tage vom Markt fern und gab dann alles auf einmal frei. Die Börsengänge 2026 haben das durch Fahrpläne mit vielen kleineren Freigaben ersetzt, die an feste Tage nach dem Listing und an Ergebnisveröffentlichungen geknüpft sind.

• SpaceX. Aktien unter dem Standard-Lock-up werden seit den ersten Quartalszahlen nach dem Listing im August in Tranchen freigegeben, mit Freigaben zu festen Terminen über den Herbst und dem Rest am 8. Dezember 2026. Die Aktien von Elon Musk sind 366 Tage gesperrt.
• Anthropic. Der S-1-Prospekt sieht mehr als zwanzig Freigabefenster über rund ein Jahr vor. Bestimmte Insider dürfen ab dem ersten Handelstag bis zu 10 Prozent ihrer gesperrten Aktien verkaufen und nach dem Jahresabschluss 2026 weitere 35 Prozent. Andere Aktionäre unter dem Standard-Lock-up werden in Tranchen freigegeben, beginnend mit je 6 Prozent 27 und 48 Tage nach dem Datum des Prospekts.

Daraus folgen zwei Dinge. Das Angebot kommt in Stufen statt in einer einzigen Welle; das verteilt den Verkaufsdruck, hält ihn aber über Monate aufrecht. Und an welchem Tag ein bestimmter Aktionär verkaufen darf, hängt von seiner Kategorie ab, die der Prospekt festlegt. Vehikel im Register sind eingetragene Aktionäre und genauso gebunden wie alle anderen; die Konsortialbanken können einen Lock-up aufheben, aber nur nach eigenem Ermessen.

Was erhalten SPV-Anleger, und wann?

Wer in ein einstufiges Vehikel investiert ist, besitzt eine Beteiligung am Vehikel, keine Aktien des Unternehmens. Gibt der Lock-up die Aktien des Vehikels frei, überträgt der Manager sie entweder in die Depots der Anleger oder verkauft sie und schüttet den Erlös aus, so wie es die Dokumente des Vehikels vorsehen. Was davon geschieht und wann, liegt oft im Ermessen des Managers. Gegenüber TechCrunch bezifferte ein Manager zum Listing von SpaceX die Frist eines Vehikels der ersten Ebene für die Ausschüttung auf 30 Tage.

Gebühren und Carried Interest werden an diesem Punkt fällig. Erhebt ein Vehikel Carry, berechnet der Manager ihn in der Regel auf den realisierten oder ausgeschütteten Wert und behält ihn in Aktien oder in bar ein, bevor er den Rest weitergibt. In einer Kette von Vehikeln wiederholt jede Ebene diesen Schritt mit dem, was sie erhält.

Jede Ebene wartet zudem auf die darüberliegende. TechCrunch berichtete im Juni, dass manche SpaceX-Vehikel vier oder fünf Ebenen tief gestapelt waren, dass viele Anleger in unteren Ebenen zum Listing nicht wussten, wie viele Aktien sie erhalten würden, und dass die unterste Ebene einer Kette acht bis neun Monate auf die letzte Ausschüttung warten könnte. Hat ein Emittent eine Kette nie anerkannt, kommen die Aktien womöglich gar nicht an.

Vor dem Listing verkaufen oder den Lock-up abwarten?

Eine allgemeine Antwort gibt es nicht, wohl aber einen klaren Zielkonflikt. Ein Verkauf vor dem Listing bringt Gewissheit, meist mit einem Abschlag für Zeit, Lock-up und das Risiko, dass die Übertragung nicht genehmigt wird; kurz vor dem Listing ist er oft nur noch auf Ebene des Vehikels möglich. Wer hält, ist dem Börsenkurs ausgesetzt, und der muss nicht über der letzten privaten Bewertung bleiben.

Die ersten Monate von SpaceX zeigen das. Mitte Juli, fünf Wochen nach dem Börsendebüt, schloss die Aktie bei 136,08 US-Dollar, einen Dollar über dem Ausgabepreis, nach drei Verlusttagen in Folge (Bloomberg). PitchBook schreibt in seiner jüngsten Analyse, der Venture-Secondary-Markt habe seinen Höhepunkt gerade überschritten: Frühe Käufer verkaufen bereits, viele späte Käufer, auch solche in mehrstufigen Vehikeln, warten noch.

Für Inhaber, die jetzt entscheiden, stellen sich praktische Fragen:

• Kategorie. Welcher Lock-up gilt, und auf welche Termine fallen die Freigaben?
• Konzentration. Wie viel des Portfolios hängt an einem einzigen Listing, und lassen sich Verkäufe über mehrere Freigabefenster staffeln?
• Struktur. Wird die Position über ein Vehikel gehalten: Schüttet der Manager Aktien oder Geld aus, und wann?
• Steuern und Einstandswert. Ist der Einstandswert über alle Ebenen dokumentiert, und ändert der Zeitpunkt eines Verkaufs das steuerliche Ergebnis?

Was ändern die Börsengänge für Käufer?

Jedes Listing nimmt einen Namen aus dem Pre-IPO-Universum, und die Nachfrage, die ihm galt, zieht weiter. PitchBook beobachtet, dass KI den Secondary-Handel weiterhin dominiert, die Nachfrage sich aber auf etablierte Namen aus Fintech, Defence und Prognosemärkten verbreitert, weil die Preise der führenden KI-Namen steiler werden.

Zugleich wird die Preisbildung disziplinierter. Auf EquityZen wurden im dritten Quartal 83,54 Prozent der Transaktionen unter der letzten Finanzierungsrunde abgeschlossen, nach 74,7 Prozent im zweiten, und der Anteil der KI-Transaktionen mit Aufschlag fiel von 62,0 auf 26,47 Prozent. Das Volumen stieg gegenüber dem Vorquartal um 57,4 Prozent; der Markt trocknet also nicht aus, er bewertet neu.

Die Zeit bis zur Liquidität verdient so viel Aufmerksamkeit wie der Einstiegspreis. Bei 18 venturefinanzierten Börsengängen in den USA im dritten Quartal und 992 weiterhin privaten Unicorns ist ein Exit nach keinem Fahrplan garantiert. Wer heute über ein Vehikel einsteigt, sollte vor der Zusage wissen, wie das Vehikel bei einem Listing ausschüttet, und Positionen möglichst nah am Register bevorzugen.

Was das für Investoren und Inhaber bedeutet

• Direktaktionäre sollten ihre Freigabetermine aus dem Prospekt ableiten und Verkäufe um die an Ergebnisse geknüpften Fenster planen.
• SPV-Anleger sollten ihren Manager jetzt fragen, ob in Aktien oder in bar ausgeschüttet wird, nach welchem Fahrplan, wie der Carry berechnet wird und wie viele Vehikel über ihnen stehen.
• Käufer von Pre-IPO-Engagements sollten neben dem Einstiegsabschlag die Zeit bis zur Liquidität bepreisen und prüfen, ob der Emittent die Struktur anerkennt.
• Family Offices und andere Allokatoren können den Kalender der Börsengänge in die Portfoliokonstruktion einbeziehen und konzentrierte Positionen über mehrere Freigabefenster statt über ein einziges abbauen.

Häufige Fragen zu Pre-IPO-Aktien beim Börsengang

Was passiert mit Pre-IPO-Aktien, wenn ein Unternehmen an die Börse geht?

Vorzugsaktien werden beim Listing in der Regel in Stammaktien umgewandelt. Die meisten Pre-IPO-Aktionäre sind an Lock-up-Vereinbarungen gebunden und dürfen nur in den Freigabefenstern verkaufen, die der Prospekt festlegt. 2026 wurden diese Fenster über Monate gestaffelt, statt alles nach 180 Tagen auf einmal freizugeben.

Wann erhalten SPV-Anleger nach einem Börsengang ihre Aktien?

Erst nachdem die Aktien des Vehikels selbst aus dem Lock-up freigegeben sind. Das Vehikel der ersten Ebene hat dann eine Frist, oft rund 30 Tage, um Aktien oder Geld an seine Anleger auszuschütten, und jede weitere Ebene wartet auf die darüberliegende. Anleger am Ende einer mehrstufigen Kette können viele Monate warten.

Können Pre-IPO-Aktien nach Einreichung des Börsenprospekts noch übertragen werden?

Auf Unternehmensebene selten. Viele Unternehmen genehmigen während der Vorbereitung des Listings keine Übertragungen mehr, damit das Register stabil bleibt. Beteiligungen an Vehikeln lassen sich teils noch handeln, doch der Käufer übernimmt Lock-up und Ausschüttungsfahrplan des Vehikels, und manche Emittenten erklären, nicht genehmigte Übertragungen nicht anzuerkennen.

Was ist ein gestaffelter Lock-up?

Ein Lock-up, der Aktien in mehreren Tranchen freigibt, geknüpft an feste Tage nach dem Listing oder an Ergebnisveröffentlichungen, statt alles nach 180 Tagen auf einmal. SpaceX und Anthropic nutzen beide gestaffelte Fahrpläne; der von Anthropic umfasst mehr als zwanzig Fenster über rund ein Jahr.

Ist es besser, vor oder nach dem Börsengang zu verkaufen?

Das hängt vom Preis ab, der vor dem Listing erzielbar ist, von der Lock-up-Kategorie, der Konzentration und der steuerlichen Situation. Ein Verkauf vor dem Listing bringt Gewissheit mit einem Abschlag; wer hält, ist dem Börsenkurs ausgesetzt, der unter die letzte private Bewertung fallen kann.

Warum das für Kunden wichtig ist, die mit Breslin arbeiten

Die Breslin AG ist ein 1996 gegründeter Private-Markets-Intermediär mit Sitz in Zürich und Büros in London und Frankfurt. Sie platziert Primär- und Sekundärpositionen in Late-Stage-Technologieunternehmen (KI, Defence, Fintech) und Life Sciences für institutionelle und professionelle Anleger und berät zu Private-Equity-Secondaries. Rund um ein Listing ist die Arbeit dieselbe wie sonst, nur mit weniger Spielraum für Fehler: zu klären, was übertragbar ist, auf welcher Ebene der Struktur und mit wessen Zustimmung, bevor ein Käufer angesprochen wird. Inhaber, die vor einem Freigabefenster Liquidität suchen, und Käufer, die die nächste Generation von Late-Stage-Unternehmen suchen, finden den Umfang unseres Desks auf der Seite zu Venture Secondaries; wie Positionen speziell bei KI-Unternehmen den Besitzer wechseln, beschreibt der Beitrag KI- und Compute-Secondaries 2026.

Fazit

Die Börsengänge 2026 zeigen, dass ein Listing weniger ein einzelnes Ereignis ist als ein Fahrplan. Für Direktaktionäre steht er im Prospekt; für Anleger in Vehikeln läuft er über den Manager und über jeden Manager darüber. Am besten kommen jene Inhaber und Käufer durch ein Listing, die schon vor dem ersten Handelstag genau wissen, was sie besitzen, auf welcher Ebene und wann sie es verkaufen können.

Quellen: Anthropic PBC, Registrierungsdokument Form S-1 (26. Oktober 2026); Yahoo Finance und CNN (26. Oktober 2026); PitchBook, „Anthropic’s IPO: the who, what and why?“ (Oktober 2026); Zusammenfassungen des endgültigen SpaceX-Prospekts (Juni 2026) durch The Financial Sciences Company; Bloomberg (15. Juli 2026); Axios (13. Mai 2026); TechCrunch (11. Juni 2026); Nasdaq Private Market, „Are You Eligible to Sell Private Company Stock?“; The New York Times über Bloomberg Law sowie Techzine zum Zeitplan von OpenAI (September 2026); PitchBook, Q3 2026 US VC Secondary Market Watch und Q3 2026 PitchBook-NVCA Venture Monitor; EquityZen, Secondary Spotlight: Private Company Investment Trends, Q3 2026 (22. Oktober 2026). Aussagen aus englischsprachigen Quellen sinngemäß übersetzt. Dieser Beitrag dient ausschließlich der Information und stellt weder ein Angebot, eine Aufforderung zur Angebotsabgabe, eine Empfehlung noch eine Anlageberatung dar; er richtet sich nicht an Privatanleger oder nicht-professionelle Anleger. Breslin kann für Inhaber oder potenzielle Käufer von Wertpapieren der genannten Unternehmen tätig sein.