Spin-offs, Teil 2: Die ersten zwei Jahre nach der Abspaltung

Der Vollzug ist ein Startschuss, keine Ziellinie. Zwei Jahre lang begrenzen Steuerregeln nach einem Spin-off, was beide Unternehmen tun dürfen, während aktivistische Investoren, Bieter und neue Berichtspflichten nach eigenem Zeitplan eintreffen.

Teil 1 dieser Serie, Spin-offs, Teil 1: Was sich bei Konzernabspaltungen geändert hat, behandelte Struktur und Umsetzung einer Abspaltung. Dieser zweite Teil begleitet die beiden Unternehmen danach. Er stützt sich erneut auf den Spin-Off Guide der Kanzlei Wachtell, Lipton, Rosen & Katz, insbesondere auf dessen Anhang zu den Beschränkungen strategischer Transaktionen nach dem Spin-off, und auf die Entwicklung jüngerer Spin-offs seit ihrem Vollzug.

Das erste Urteil des Marktes liegt oft falsch

Der Eröffnungskurs einer SpinCo sagt mehr darüber aus, wer die Aktien hält, als darüber, was das Geschäft wert ist. Jeder Aktionär der Mutter erhält SpinCo-Aktien, ob er will oder nicht. Viele Indexfonds, Ertragsfonds und Branchenspezialisten verkaufen, und dieser „Flowback“ belastet die ersten Handelswochen.

Die Schweizer Erfahrung zeigt, wie irreführend der erste Handelstag sein kann:

• Sandoz eröffnete am 4. Oktober 2023 bei 24 Franken und wurde damit mit 10,3 Milliarden Franken bewertet, unter den 12,3 bis 16,2 Milliarden US-Dollar, die Jefferies erwartet hatte (Daily Sabah/Reuters). Danach bewegte sich die Aktie monatelang seitwärts um 25 Franken (CIC). Im vergangenen Jahr notierte sie bis zu 72,70 Franken, rund das Dreifache des Eröffnungskurses (AJ Bell).
• Amrize schloss den ersten Handelstag in Zürich bei 39,31 Franken, gegenüber einem Referenzpreis von 46,08 Franken, während die Holcim-Aktie stieg (Swissquote, Swissinfo/Bloomberg).

Auch die Mutter ist nicht sicher. Trivariate Research stellte fest, dass ausgerechnet die qualitativ besten Mütter, die Geschäfte abgespalten hatten, am schwächsten abschnitten und im ersten Jahr im Schnitt 15 Prozent hinter dem Markt zurückblieben (Transport Topics/Bloomberg).

Indexregeln prägen den Flowback. Die SIX nimmt eine Schweizer SpinCo bis zur nächsten ordentlichen Überprüfung in jeden Index auf, dem ihre Mutter angehört. Amrize kam deshalb am ersten Tag in SMI und SLI, die vorübergehend 21 bzw. 31 Titel zählten (SIX). Wachtell zählt den Ausschluss aus Indizes zu den Kernrisiken eines Spin-offs: Fällt eine SpinCo bei der nächsten Überprüfung heraus, folgt eine zweite Welle erzwungener Verkäufe.

Daraus folgen zwei praktische Schlüsse. Ein Spin-off ist über ein bis zwei Jahre zu beurteilen, nicht über einen Monat. Und die Investor Relations sollten den Flowback einplanen: die natürlichen Eigentümer der neuen Aktie vor dem ersten Handelstag benennen und treffen. Deshalb bevorzugen manche Mütter zuerst einen IPO oder einen Split-off, bei dem die Aktien nur an Aktionäre gehen, die sie gewählt haben.

Die zweijährigen steuerlichen Fesseln

Ein steuerfreier US-Spin-off wird für die Mutter steuerpflichtig, wenn er Teil eines Plans ist, nach dem jemand 50 Prozent oder mehr der Mutter oder der SpinCo erwirbt. Jede solche Übernahme innerhalb von zwei Jahren vor oder nach dem Spin-off gilt als Teil dieses Plans. Die Vorschriften der US-Steuerbehörde IRS sehen dafür Safe Harbors vor, die der Wachtell-Guide so zusammenfasst:

„Substanzielle Verhandlungen“ bedeutet in der Regel Gespräche über wesentliche wirtschaftliche Bedingungen wie Preis oder Umtauschverhältnis. Der „Device“-Test ist bei Bartransaktionen wichtig, weil ein schneller Verkauf gegen bar nach dem Spin-off wie ein Weg aussieht, Gewinne zum Kapitalgewinnsatz auszuschütten; je kürzer der Abstand, desto stärker dieser Schluss.

Die Verträge sind enger als die Steuerregeln. Eine typische Steuervereinbarung (Tax Matters Agreement) untersagt der SpinCo zwei Jahre lang Fusionen, größere Vermögensverkäufe, die Liquidation und bestimmte Aktienrückkäufe, sofern die Mutter nicht zustimmt oder ein IRS-Ruling oder Steuergutachten den Schritt absichert. Die SpinCo stellt die Mutter in der Regel von allen Steuern frei, die ihr Handeln auslöst, selbst wenn die Mutter zugestimmt hat. Für Rückkäufe gilt eine eigene Grenze: Nach den Ruling-Leitlinien der IRS können geplante Rückkäufe von 20 Prozent oder mehr der Aktien auf ein „Device“ hindeuten.

Kenvue zeigt, wo die Linie verläuft. Johnson & Johnson schloss den Split-off von 80,1 Prozent an Kenvue am 23. August 2023 ab (J&J 10-K). Kimberly-Clark unterzeichnete die Vereinbarung zur Übernahme von Kenvue am 2. November 2025, rund 26 Monate später; die Aktionäre von Kimberly-Clark sollen 54 Prozent der kombinierten Gruppe halten (Geschäftsbericht Kimberly-Clark, The Middle Market). Innerhalb des Zweijahresfensters hätte ein Eigentümerwechsel in dieser Größenordnung mit der Vermutung begonnen, dass er mit dem Spin-off verbunden ist.

Der Kalender nach dem Spin-off

* Nur wenn die SpinCo keinem berichteten Segment der Mutter entspricht. Berichts- und Kotierungsfristen laufen ab dem Wirksamwerden des Form 10 bzw. der Kotierung, kurz vor der Ausschüttung. Quelle: Wachtell, Lipton, Rosen & Katz, Spin-Off Guide.

Die meisten Meilensteine des ersten Jahres sind Berichts- und Kotierungspflichten. Die strategische Grenze ist das Zweijahresfenster, das die Steuervereinbarung in der Regel spiegelt. Die Prüfung des internen Kontrollsystems durch den Abschlussprüfer folgt normalerweise mit dem zweiten Geschäftsbericht.

SpinCos werden zu Übernahmezielen, sobald die Fesseln fallen

Ein Spin-off schafft ein kleineres, fokussiertes Unternehmen mit sauberer Bilanz, genau das, was ein strategischer Käufer schätzt. Wachtell zählt die höhere Anfälligkeit für unaufgeforderte Angebote zu den Kosten einer Trennung. Die Steuerregeln bestimmen den Zeitpunkt: Innerhalb von zwei Jahren ist eine Fusion der sichere Weg, bei der die bisherigen Aktionäre der SpinCo mehr als die Hälfte des kombinierten Unternehmens behalten.

Kenvues Weg von der Kotierung zum Verkauf dauerte zweieinhalb Jahre:

Zwei Details verdienen Beachtung. Der vereinbarte Preis lag leicht unter dem IPO-Preis von 22 US-Dollar, nach einer Phase, in der Kenvue zusätzlich politischem Druck wegen Tylenol ausgesetzt war (Dallas Innovates). Die Eigenständigkeit allein brachte nicht die Neubewertung, die sich die Initiatoren erhofft hatten. Und der Debt-for-Equity-Tausch vom Mai 2024 nutzte Schuldtitel, die wenige Tage zuvor begeben worden waren; die in Teil 1 beschriebenen, 2025 vorgeschlagenen Steuerregeln hätten von den Banken verlangt, solche Titel mindestens 30 Tage zu halten.

Die Lehre für die Verteidigung führt zurück zu den Statuten. Der vor dem Spin-off gewählte Übernahmeschutz und der in der Schublade bereitgehaltene Rights Plan bestimmen, wie viel Zeit der Verwaltungsrat einer SpinCo hat, wenn ein Angebot eintrifft.

Aktivisten kommen früh

Ein frisch abgespaltenes Unternehmen ist ein attraktives Ziel für Aktivisten. Der Kurs ist oft durch den Flowback gedrückt, das Aktienregister wechselt die Hände, und die ersten eigenständigen Ziele sind unerprobt. Aktivisten können günstig kaufen, während sich langfristige Aktionäre noch eine Meinung bilden.

Der Abstand zwischen Trennung und Kampagne wird immer kürzer:

Quellen: Wachtell, Spin-Off Guide 2026; Reuters für Kenvue.

Verwaltungsräte von SpinCos haben weniger strukturelle Abwehrmittel als früher, weil Stimmrechtsberater gestaffelte Verwaltungsräte und ähnliche vor der Kotierung eingeführte Schutzmechanismen sanktionieren (siehe Teil 1). Der Schutz liegt vor allem in der Vorbereitung:

• Eigenständige Ziele veröffentlichen, die erreichbar sind. Eine verfehlte Prognose im ersten Jahr ist der häufigste Anlass für eine Kampagne.
• Kapitalallokation früh festlegen. Verschuldung, Dividenden- und Rückkaufpolitik sollten erklärt sein, bevor Investoren fragen, innerhalb der oben beschriebenen Steuergrenzen.
• Das Aktienregister kennen. Verfolgen, wer während des Flowbacks kauft, und die langfristigen Aktionäre ansprechen, bevor es ein Aktivist tut.
• Die erste Generalversammlung vormerken. Dann endet die einjährige Schonfrist von Glass Lewis für neu kotierte Unternehmen, und ISS prüft jedes Jahr im Einzelfall alle Governance-Bestimmungen, die es ablehnt.

Ein börsenkotiertes Unternehmen aufbauen und sich dabei noch auf die Mutter stützen

Ab dem Wirksamwerden ihres Form 10 ist die SpinCo voll berichtspflichtig gegenüber der SEC, oft während Lohnbuchhaltung, IT und Rechnungswesen noch über die Systeme der Mutter laufen. Die Pflichten folgen einer festen Reihenfolge:

• Erste Berichte. Der erste 10-Q ist am späteren der beiden Termine fällig: 45 Tage nach dem Wirksamwerden oder zur regulären Frist. Ein 10-K ist für das Jahr des Wirksamwerdens erforderlich, auch wenn die SpinCo bei Fälligkeit noch vollständig der Mutter gehörte.
• Internes Kontrollsystem. Der Bericht des Managements über das interne Kontrollsystem und die Bestätigung des Abschlussprüfers beginnen normalerweise mit dem zweiten Geschäftsbericht. Es gibt einen Haken: Eine SpinCo, die die Berichtshistorie der Mutter übernimmt, um Formular S-3 früh nutzen zu können, gilt als Accelerated Filer und braucht beides schon im ersten 10-K.
• Unabhängigkeit des Verwaltungsrats. NYSE und Nasdaq gewähren ab der Kotierung ein Jahr, um eine Mehrheit unabhängiger Mitglieder zu erreichen. Zum Spin-off braucht der Prüfungsausschuss drei Mitglieder, mindestens eines davon unabhängig.
• Kleinere SpinCos. Eine SpinCo mit weniger als 1,235 Milliarden US-Dollar Jahresumsatz kann als Emerging Growth Company gelten, mit geringeren Offenlegungspflichten und ohne Prüferbestätigung zu den Kontrollen.

Schwieriger ist der Abschied von der Infrastruktur der Mutter. Transition Services Agreements laufen in der Regel 12 bis 24 Monate, und die Leistungen von J&J für Kenvue sollten innerhalb von 24 Monaten nach dem IPO enden. Produktionsbeziehungen halten länger: Die Liefervereinbarungen zwischen J&J und Kenvue liefen zwischen drei Monaten und fünf Jahren (J&J 10-Q). Der Prospekt von Sandoz beschrieb eine erhebliche Zeit der Abhängigkeit von Novartis in Entwicklung und Produktion, einschließlich der Lieferung bestimmter Biosimilars für zehn Jahre (Benzinga).

Solche langen Vereinbarungen müssen zum Schutz der Steuerfreiheit zu Marktbedingungen bepreist werden, und sie werden zu echten Geschäftsverhandlungen, sobald die beiden Unternehmen unterschiedlichen Aktionären verpflichtet sind. Ausstiegspläne für jede TSA-Leistung, mit Verantwortlichen und Terminen, gehören ins Trennungsprogramm, nicht ins zweite Jahr.

Die zurückbleibende Mutter braucht einen eigenen Plan

Die Mutter bekommt weniger Aufmerksamkeit als die SpinCo, trägt aber die Kosten der Trennung und muss ihre Equity Story neu erzählen.

• Trennungskosten sind hoch und halten länger an als die Transaktion. J&J wies Kosten für die Trennung von Kenvue von 1,09 Milliarden US-Dollar für 2022, 986 Millionen US-Dollar für 2023 und 145 Millionen US-Dollar für 2024 aus (J&J 10-K 2025). Hinzu kommen Stranded Costs: Konzernfunktionen, die früher mit der SpinCo geteilt wurden und nun abgebaut oder getragen werden müssen.
• Der Aktienkurs fällt rechnerisch. Holcim fiel am ersten Tag ex Amrize um 42,1 Prozent auf 54,98 Franken, weil der Wert der ausgeschütteten Aktien aus dem Kurs herausfiel (Swissquote). Das ist Arithmetik, kein Verlust, doch Privatanleger und manche Systeme lesen es als solchen. Honeywell stellte seinen Kurs mit einem Reverse Split wieder her (siehe Teil 1).
• Die Dividendenpolitik ist ein Signal. Novartis kündigte an, die jährliche Dividende von 3,20 Franken nach dem Sandoz-Spin-off weiter zu erhöhen, ohne sie neu festzulegen, und signalisierte damit, dass die kleinere Gruppe dieselbe Ausschüttung tragen kann (Benzinga).
• Ratings folgen der Größe. Eine kleinere, weniger diversifizierte Mutter kann Rating-Spielraum verlieren. Holcim sicherte Amrize vor dem Spin-off Investment-Grade-Ratings (BBB+ von S&P, Baa1 von Moody’s) (Holcim), und die eigenen Ratings der Mutter verdienen dieselbe Aufmerksamkeit.
• Die Fesseln gelten in beide Richtungen. Die zweijährige Steuervermutung erfasst Übernahmen der Mutter ebenso wie der SpinCo; eine Mutter, die selbst zum Ziel wird, ist also ebenfalls eingeschränkt.

Die Mutter braucht zudem einen neuen Grund, warum man sie besitzen sollte. Honeywell benannte sich in Honeywell Technologies um und positioniert sich nun als reiner Automatisierungskonzern; ABB stellte sich nach dem Verkauf der Robotik rund um Elektrifizierung und Automation neu auf. Die Geschichte muss am ersten Tag bereitstehen, denn die SpinCo erzählt dann ihre eigene.

Eine Schweizer Bilanz: Sandoz und Amrize

Zwei der größten Schweizer Spin-offs der letzten Jahre zeigen, dass der Markt Geduld belohnt und der Indexstatus der Performance mit Verzögerung folgt.

Sandoz ist das Beispiel für Geduld. Auf einen schwachen Start und Monate seitwärts folgte eine Neubewertung, und fast drei Jahre nach der Kotierung stieg die Aktie in den SMI auf. Die Trennung von Novartis war nie vollständig: Lange Lieferbeziehungen bestanden fort, wie oben beschrieben.

Amrize steht für die frühen Jahre. Die Indexposition war durch die SIX-Regel geschützt, eine SpinCo bis zur nächsten Überprüfung in alle Indizes der Mutter aufzunehmen, danach qualifizierte sich Amrize aus eigener Kraft. Die operativen Ergebnisse sind noch nicht eingeschwungen, und der Wechsel zu Quartalsdividenden zeigt ein Unternehmen, das um die US-Investoren wirbt, die es mit seiner Kotierung in New York gewinnen wollte.

Häufige Fragen zu den Jahren nach einem Spin-off

Warum fallen Spin-off-Aktien oft am ersten Handelstag?

Jeder Aktionär der Mutter erhält SpinCo-Aktien, und viele Indexfonds, Ertragsfonds und Branchenspezialisten verkaufen sie. Dieser „Flowback“ belastet die ersten Handelswochen, sodass der Eröffnungskurs mehr darüber aussagt, wer die Aktien hält, als darüber, was das Geschäft wert ist.

Kann eine SpinCo kurz nach dem Spin-off übernommen werden?

Ja, aber in den USA gilt eine Übernahme von 50 Prozent oder mehr der Mutter oder der SpinCo innerhalb von zwei Jahren als mit dem Spin-off verbunden, was ihn für die Mutter steuerpflichtig machen kann. Innerhalb dieses Fensters ist eine Fusion der sichere Weg, bei der die bisherigen Aktionäre der SpinCo mehr als die Hälfte des kombinierten Unternehmens behalten.

Wie lange laufen Transition Services Agreements?

Transition Services Agreements laufen in der Regel 12 bis 24 Monate. Produktions- und Lieferbeziehungen können deutlich länger dauern: Die Liefervereinbarungen zwischen J&J und Kenvue liefen zwischen drei Monaten und fünf Jahren.

Was passiert nach einem Spin-off mit dem Aktienkurs der Mutter?

Er fällt am Ex-Tag rechnerisch, weil der Wert der ausgeschütteten Aktien aus dem Kurs herausfällt. Holcim fiel am ersten Tag ex Amrize um 42,1 Prozent; das ist Arithmetik, kein Verlust.

Warum das für Kunden wichtig ist, die mit Breslin arbeiten

Die zwei Jahre nach einer Trennung bringen Angebote, Aktivisten und Portfolioentscheidungen für beide Unternehmen. Breslins Beratung für strategische Transaktionen begleitet Verwaltungsräte und Aktionäre bei Veräußerungen und bei der Reaktion auf Übernahmeinteresse, und unser Corporate-Finance-Team unterstützt bei Kapitalstruktur und Investorenarbeit. Venture- und Fondsbeteiligungen, die nach dem Spin-off in einem der beiden Unternehmen nicht mehr zum Kerngeschäft gehören, können über unsere Secondaries-Berater platziert werden.

Quellen: Wachtell, Lipton, Rosen & Katz, Spin-Off Guide, Ausgabe 2025, einschließlich Anhang B zu Beschränkungen nach dem Spin-off, und Ausgabe 2026; SEC-Einreichungen von Johnson & Johnson (10-K 2023, 10-Q Q3 2023, Geschäftsbericht 2023, 8-K vom 17. Mai 2024, 10-K 2025); Geschäftsbericht Kimberly-Clark 2025; Zustimmung der Aktionäre von Kimberly-Clark und Kenvue; The Middle Market; Lesprom; Dallas Innovates; Reuters; Transport Topics/Bloomberg; Daily Sabah/Reuters; CIC; AJ Bell; AWP; Benzinga (Sandoz-Prospekt, Novartis-Dividende); Holcim; SIX (Indexanpassungen Amrize, Überprüfung September 2025); Swissquote (24. Juni 2025, 30. April 2026); Swissinfo/Bloomberg. Dieser Beitrag dient der allgemeinen Information und ist keine Rechts- oder Steuerberatung. Dieser Beitrag dient ausschließlich der Information und stellt weder ein Angebot, eine Aufforderung zur Angebotsabgabe, eine Empfehlung noch eine Anlageberatung dar; er richtet sich nicht an Privatanleger oder nicht-professionelle Anleger. Breslin kann für Inhaber oder potenzielle Käufer von Wertpapieren der genannten Unternehmen tätig sein.